В конце существования финансовых пузырей цены активов ведут себя так, что их движения не могут быть объяснены с помощью рациональных/исторически доказавших свою надежность метрик. И поэтому придумываются другие основания для того, чтобы придать смысл происходящим событиям.
Во время технологического пузыря 1990-х прибыли стали считаться “опциональными,” а “просмотры,” то есть количество посетителей веб-сайта, стали определять стоимость акций. Во время жилищного пузыря 2000-х заговорили о том, что цены домов будут расти всегда, и этот тезис оправдывал практически любые цены на недвижимость и поддерживал стоимость структурированных продуктов, в основе которых находились ипотечные закладные.
А теперь Дэвид Эйнхорн, очень известный (и очень расстроенный) управляющий хедж фондом, предложил объяснение для текущего пузыря:
Дэвид Эйнхорн: “Мы задаемся вопросом, не принял ли рынок новую парадигму”
(Yahoo! Finance) – Миллиардер и управляющий хедж-фондом Дэвид Эйнхорн пытается найти смысл в текущем рынке акций. В своем последнем письме инвесторам основатель фонда Greenlight Capital поднял интересный вопрос о валюациях.
“С учетом динамики определенных акций мы задаемся вопросом, не принял ли рынок новую парадигму формирования стоимости акций,” написал Эйнхорн в письме инвесторам, датированном 24 октября.
“Что, если цена акций не имеет ничего общего с текущими и будущими прибылями компании, а вместо этого она формируется, исходя из подрывных возможностей этой компании, ее способности к социальным изменением или ее потенциала в развитии технологий, даже если результаты работы этой компании в текущем и будущем периодах ограничатся убытками?”
Эйнхорн, считающий себя приверженцем стоимостного инвестирования, заявил, что рынок “остается очень сложным” для таких парней как он, поскольку акции роста показывают лучшую динамику, чем акции стоимости.
“Стойкость этой динамики приводит к постановке вопроса о том, является ли стоимостное инвестирование по-прежнему состоятельной стратегией,” написал он. “Рефлекторный инстинкт на ситуацию, когда доказанная стратегия настолько вышла из милости, что ставится вопрос о ее состоятельности, должен бы просигналить нам о том, что цикл вот-вот развернется.
К сожалению, мы не можем с уверенностью говорить об этом. После нескольких лет ходьбы против ветра у нас не осталось более сильных предчувствий, чем “цикл развернется, когда он развернется.”
Сложно быть приверженцем стоимостного инвестирования в наши дни
В третьем квартале фонд Greenlight Capital показал доходность в размере 6,2%, в результате чего его доходность с начала года и до 30 сентября оказалась равной 3,3%. В это же время индекс S&P 500 вырос на 4,5%, и с начала года доходность этого индекса составила 14,2%.
Стоимостные инвесторы, такие как Уоррен Баффетт и академики финансов, станут уверять, что истинная внутренняя стоимость компании может формироваться лишь на основании дисконтирования ее прогнозируемых будущих прибылей. Конечно же, практически невозможно сделать точный прогноз будущих финансовых результатов компании. Более того, широко распространена точка зрения, в соответствии с которой рыночная цена компании в краткосрочной перспективе определяется и под воздействием других факторов, в число которых входят эмоции инвесторов.
Одна из наиболее известных метрик, показывающая дороговизну текущего рынка – это циклически скорректированное отношение цена-прибыль (CAPE), популяризированное Нобелевским лауреатом, экономистом Робертом Шиллером. CAPE рассчитывается делением стоимости индекса S&P 500 на усредненные за последние 10 лет прибыли компаний, входящих в этот индекс. Долгосрочное среднее значение этого коэффициента равно немногим более 16.
В настоящее время CAPE возвышается над отметкой 31, и некоторые аналитики полагают, что подобная ситуация разрешится через неприятности. Этот коэффициент достигал таких высоких значений лишь дважды, и в первый раз это случилось прямо перед паникой 1929 года, а во второй раз – накануне краха технологического пузыря в начале 2000-х годов.
Эйнхорн пояснял, что его инвестиционная стратегия “строится на предположении, что стоимость акций компании равна лучшей рыночной оценке ее текущих и будущих прибылей, дисконтированных на стоимость капитала этой компании.” Фонд преуспеет, если он найдет возможности там, где “рынок недооценивает текущую и будущую прибыльность компании или неправильно рассчитывает стоимость ее капитала, в результате пере- или недооценки риска.”
К сожалению, эта стратегия не работала так хорошо, как хотелось бы, а в это время акции, движимые импульсом, продолжали свой рост.
“Абсолютно ясно, что некоторое количество компаний обеспечивают своих покупателей продуктами и услугами, получая субсидии от держателей акций. И в то же время, исходя из текущих рыночных котировок, держатели акций этих компаний чувствуют себя прекрасно,” написал он.
Посмотрите на Amazon, Tesla и Netflix
Эйнхорн ставил ставки против нескольких высоко взлетевших импульсных акций, которые он назвал “Корзиной Пузырей.”
Он указал в качестве примера на Amazon (AMZN), написав, что эта компания недавно раскрыла “гораздо более низкий уровень структурной прибыльности, в результате чего консенсусные оценки ее финансовых результатов на следующие 5 лет снизились на 40%, 22%, 18%, 14% и 8% соответственно.” И все же акции Amazon потеряли менее 1% в течение третьего квартала, указал он.
“Наша точка зрения заключается в следующем: даже если AMZN и может подорвать прибыли других компаний, это не означает, что эти прибыли достанутся самому AMZN. В настоящее время рынок не согласен с такими воззрениями. Возможно, сегодня достаточно просто быть деструктивным.”
Далее он указал на производителя электрических авто – компанию Tesla (TSLA), про которую он написал, что она пережила “ужасный квартал.” Хотя акции этого автопроизводителя и снизились на 6%, Эйнхорн считает, что они “заслуживали гораздо худшего.”
“Так много всего плохого случилось с TSLA в этом квартале, что сложно ограничиться кратким обзором,” написал Эйнхорн. Он представил длинный список проблем, с которыми столкнулась компания.
И в конце концов он уделил внимание компании Netflix (NFLX), которая вступила в конкурентную схватку с Disney за контент для своих стриминиговых сервисов.
“NFLX продолжает ускоренно сжигать кэш в отчаянной попытке компенсировать свою неспособность основывать свою долгосрочную деятельность на лицензированном контенте. По итогам второго квартала управляющий этой компании заявил, что “в некоторых смыслах отрицательный денежный поток станет индикатором небывалого успеха.” Для нас все это означает, что NFLX полностью изменяет экономику стендап-комеди в пользу комедиантов,” написал Эйнхорн.
Все эти компании выкинули красный флаг, с точки зрения Эйнхорна. К сожалению, рынок зачастую ведет себя совсем не так, как ему следовало бы вести себя, согласно воззрениям рациональных аналитиков.
“Возможно, рынки акций и впрямь оказались в новой парадигме, а мы выставили себя шутами,” сказал он. “Время все расставит по своим местам.”
Этот пузырь оказался особенно жестоким для всех хедж-фондов, за исключением тех, кто следовал за трендом. Когда правительства вторглись в до этого свободные рынки, исторические взаимосвязи, лежащие в основе трейдинговых моделей, перестали работать, в результате чего большое количество некогда больших фондов прекратили свое существование. Что же до приверженцев стоимостного инвестирования, то им следует знать, что во время пика пузыря всегда возникают сомнения в состоятельности прежних подходов, поскольку, кажется, что акции, не принадлежащие к категории стоимостных, вот-вот завоюют весь мир.
Но еще ни разу утверждения о наступлении новой эпохи, в которой все будет по-другому, не проходили проверку временем. В итоге фундаменталии всегда берут свое. И как говорит Эйнхорн, время все расставит по своим местам.
Автор: Джон Рубино
Источник
